国际金融和宏观经济（IFM）计划的附属机构研究国家间的金融互动，包括跨境资本流动、汇率、全球金融危机应对措施以及经济冲击的传递。我们没有试图总结这些研究人员自2015年上一次项目报告以来发表的1000多篇工作论文，而是将重点放在了引起这一群体大量研究关注的三个问题上：新冠肺炎疫情的影响、全球供应链冲击、，以及美元在全球资产市场的特殊地位。
新冠肺炎疫情的影响
新型冠状病毒疫情是一次巨大的全球性冲击，具有长期的经济影响。自2016年以来，约有四分之一的IFM工作文件与此次冲击及其后果直接相关。图1显示了全球范围内新冠肺炎疫情的震级。这对美国的影响是巨大的：2019年第二季度至2020年第二季，GDP下降了10%。秘鲁、印度、西班牙和英国的经济活动下降超过20%。1经济学家使用了广泛的工具，试图理解经济活动下降的幅度以及其通过人口和跨国界的传播。一种方法，在Zachary Bethune和Anton Korinek的研究中进行了说明；阿南德·乔普拉（Anand Chopra）、迈克尔·德弗勒（Michael Devereux）和阿马蒂亚·拉希里（Amartia Lahiri）；Alexander Chudik、M.Hashem Pesaran和Alessandro Rebucci将病毒传播的易感、感染和恢复框架纳入了宏观经济模型，该模型强调了限制传染的封锁与随之而来的收入下降之间的权衡。2工作场所的相互作用导致疾病传播，疾病降低生产力，导致工人退出工作场所，最终，高感染率促使政府对社会疏远实施政策。
图1恩里克·门多萨（Enrique G.Mendoza）、尤金尼奥·罗哈斯（Eugenio I.Rojas）、特萨（Tesar）和张静（Jing Zhang）从稍微不同的角度来看，他们利用国际证据表明，医疗体系的饱和——而非高感染率——引发了代价高昂的经济封锁。三他们记录说，即使由于医疗部门的瓶颈，感染率相对较低，也会发生停工。在危机的严重阶段，低收入国家实施严格封锁的可能性较小，因此死亡率较高。Cristina Arellano、Yan Bai和Gabriel P.Mihalache发现，借贷能力较低的国家面临更严格的财政约束，使得封锁成本更高，并限制了决策者实施封锁和限制疾病传播的能力。4劳拉·阿尔法罗（Laura Alfaro）、奥斯卡·贝塞拉（Oscar Becerra）和马塞拉·埃斯拉发（Marcela Eslava）研究了新型冠状病毒在新兴市场的传播动力学，在新兴市场，经济活动的更大份额是由小型非正规公司进行的，这些公司无法转向远程工作。5
疫情爆发时，对危机严重程度和持续时间的不确定性引发了对流动资产的过度需求突然增加，对未来经济活动的预测突然下降。银行和非银行金融机构增加了预防性现金余额的持有量；与此同时，企业减少了银行信贷额度，导致风险溢价飙升，股票回报率下降。6琳达·S·戈德堡（Linda S.Goldberg）、法比奥拉·拉瓦佐洛（Fabiola Ravazzolo）和迈克尔·博尔多（Michael Bordo）记录了美联储如何通过提供互换额度注入流动性，以及各国央行如何协同合作，以防止全球金融危机的爆发。7不确定性时期的避险行为突显了美元在动荡时期的关键作用，我们将回到下文讨论这个话题。
冠肺炎期间的政策
提供流动性只是为支持脆弱的全球经济而采取的许多政策措施中的第一项。为了抵消疫情的负面影响，政府向企业提供贷款，向家庭支付转移支付，扩大失业覆盖范围，干预外汇市场，放松对金融机构的宏观审慎监管，并降低利率。尽管各国部署的一套政策工具相似，但正如约书亚·艾森曼（Joshua Aizenman）、约辛·金贾拉克（Yothin Jinjarak）、海恩·阮（Hien Nguyen）和伊兰·诺伊（Ilan Noy）所指出的那样，精确的政策组合差异很大。8Katharina Bergant和Kristin Forbes对多个国家进行了研究，发现政策工具的选择在很大程度上受到该特定工具可用的“政策空间”的影响。9例如，低利率进入疫情的国家进一步降低利率的能力较小；金融监管宽松的国家放松监管的能力较小。有趣的是，尽管发达经济体以高水平的主权债务进入这场流行病，但缺乏财政空间并没有限制它们使用财政政策。
图2来自Pierre-Olivier Gourinchas、öebnem Kalemli-Özcan、Veronika Penciakova和Nick Sander的研究，显示了2020年财政支出占GDP的比例增加。10对于和平时期的政府来说，支出的增加是前所未有的——发达经济体的平均增长率为16.6个百分点。此外，在欧洲大部分地区，对家庭和企业的“线下”贷款和担保大幅增加。新兴市场的财政支出较为温和，但受到这些政府参与债务融资支出的程度限制。
图2a图2b这种前所未有的支出水平是否有助于支持陷入困境的公司？Gourinchas等人深入研究财政政策对27个国家和50个部门的中小企业的影响。在他们的许多发现中，他们报告说，财政政策成功地防止了中小企业的普遍倒闭，但在针对最需要帮助的企业方面却不太成功。发达经济体的财政扩张对新兴市场的溢出效应很小，甚至是负面的，因此无法弥补新兴市场较小的财政一揽子计划。
全球供应链与通货膨胀
这场疫情突显了全球供应链中断的脆弱性。大流行之前，美国和中国之间的紧张局势已经促使许多跨国公司将其供应链转向被视为对美国利益更友好的贸易伙伴或其在岸活动。疫情期间，中国的停工和工厂关闭给本已紧张的全球供应网络带来了压力。运输和入境口岸的瓶颈推迟了最终产品以及制造业所用中间投入的交付。这些中断导致一些政策制定者质疑贸易的好处，并推动供应链进一步重新国有化。Barthélémy Bonadio、Zhen Huo、Andrei A.Levchenko和Nitya Pandalai Nayar使用一个通用均衡框架来量化供应链在新冠疫情期间的作用，该框架捕捉了行业之间和跨境之间的投入产出联系。11他们发现，在冠肺炎期间，约四分之一的经济活动下降可归因于全球供应链中断。此外，反事实演习表明，供应链重新国有化，减少对国际产品流动的依赖，只会加剧产量下降。由于冠肺炎的影响往往按国家和部门进行本地化，重新国有化使企业更加依赖同样经历负面冲击的供应商。
由于封锁和全球供应链瓶颈，供应受到负面冲击，同时需求从服务转向商品。财政转移支付进一步推动了商品消费。家庭需求的增加加上低利率导致全球通货膨胀率上升。虽然通货膨胀的最初上升可能归因于消极的供应冲击，包括俄罗斯对乌克兰的战争造成的能源市场中断，但通货膨胀的持续表明，相对价格的上涨正在转化为工资和价格的普遍上涨。中央银行面临的挑战是看穿供给侧通货膨胀因素，调整货币政策以对抗需求驱动的通货膨胀。在10个国家的样本中，Galina Hale、John C.Leer和Fernanda Nechio发现，针对家庭的财政支持增加10%，导致通货膨胀率增加40个基点。12朱利安·迪乔瓦尼（Julian di Giovanni）、阿尔瓦罗·席尔瓦（Alvaro Silva）、穆罕默德·伊尔迪里姆（Muhammed A.Yildirim）和卡莱姆利·奥兹坎（Kalemli-Øz can）特别关注美国，得出结论认为，在疫情爆发后的30个月内，总需求冲击约占美国通货膨胀的三分之二，财政刺激贡献了一半或更多的需求效应。13
汇率的确定
汇率波动以及这种波动似乎与其他宏观经济变量脱节的事实，至少自布雷顿森林体系时代结束以来，就对国际经济学家提出了挑战。最近的研究发现，名义汇率主要由金融市场产生的冲击驱动，无论是由噪音/流动性交易员、偏好冲击、便利收益率还是其他转移因素造成的。这项工作重新唤起了20世纪70年代和80年代对调解摩擦的关注。当前的大部分工作都集中在将这些摩擦嵌入开放经济一般均衡框架中。
例如，Xavier Gabaix和Matteo Maggiori构建了一个以金融家为核心的一般均衡模型。14这些中介机构是不同国家家庭进行跨期贸易或分担风险的唯一渠道。然而，它们受到货币变动净敞口规模的限制，持有大量未平仓头寸需要溢价。这一机制提供了对彭蒂·库里（Pentti Kouri）开发的经典投资组合平衡模型的现代理解。该模型中的汇率与宏观经济基本面脱节，而是由相对货币需求的金融冲击驱动的。
在一系列论文中，奥列格·伊茨霍基（Oleg Itskhoki）和迪米特里·穆金（Dimitry Mukhin）研究了一个一般均衡框架，该框架包含了一系列潜在冲击，包括对工资、时间偏好、生产率、政府支出、加价、一价定律、对外国商品的需求和国际资产需求的冲击。15最后一个可以代表对特定资产的偏好、噪音交易、风险承受能力、预期误差或风险态度。他们认为，国际资产需求冲击对造成汇率脱节至关重要。他们对接近自给自足极限的经济体进行了分析，并对其一般均衡模型的校准版本进行了计算。他们的研究将这一框架应用于布雷顿森林体系的崩溃，并表明一旦货币开始浮动，实际汇率波动可能会急剧增加。关键观点是，当汇率波动时，金融中介机构不愿意承担完全抵消噪音交易者的风险，相反，在钉住汇率制度下，由于低风险环境，中介机构对货币的需求更具弹性。因此，汇率制度的改变导致噪音交易者的相关性发生了巨大变化。研究人员使用他们的框架来论证，金融市场冲击在产生一系列汇率难题中起着主导作用，而名义刚性——这是文献的传统焦点——被重新塑造为一个辅助因素。
全球安全资产/美元定价
国际资产市场的一个显著特点是美元的特殊作用。杜文欣（Wenxin Du）、乔安妮·伊姆（Joanne Im）和杰西·施雷格（Jesse Schreger），以及江正阳（Zhengyang Jiang）、阿文德·克里希纳穆西（Arvind Krishnamurthy）和汉诺·卢斯蒂格（Hanno Lustig）表明，即使在调整汇率风险后，美国国债的回报率也始终低于其他十国集团（G10）发行的类似债券。16特别是，考虑美国国债的回报率减去外国债券的收益率，再加上外币兑美元的对数远期汇率和即期汇率之间的差额。这是政府债券的担保利率平价（CIP）条件的缺口。如果这个表达式的符号是负数，那么美国债券的回报率低于由外国债券构造的合成美元债券。图3绘制了美国与其他九个发达经济体一年期债券平均和中位数超额收益的时间序列。为了进行比较，该数字还包含了使用伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）的CIP偏差，LIBOR是一种衡量非政府资产收益率的指标。美国财政部的偏离持续且显著为负，波动性很大。与Alexander Tepper、Adrien Verdelhan和Du的重要发现一致，LIBOR CIP偏差在2008年全球金融危机后最为显著。17Jiang、Krishnamurthy和Lustig认为，美元隐含便利收益率的波动是其汇率波动的主要解释变量。
图3美元的特殊作用促成了美国货币政策在世界经济中的影响。Silvia Miranda-Agrippino和Hélène Rey记录并分析了世界各地的资本流动和资产价格之间相互影响的事实。18此外，这些变化的一个重要驱动因素是美国货币政策决策的出人意料。图4显示了Miranda-Agrippino和Rey对资产价格（左面板）和资本流动（右面板）中全球因素的测量值对美国货币政策冲击的冲动反应。美国货币政策意外收紧，导致全球资产价格下跌，国际资本流动减少。
图4卡莱姆利-奥兹坎表明，美国货币政策冲击对新兴市场和发达经济体的影响不同。19特别是，新兴市场往往会与美国加息相匹配，而不是一对一，而发达国家的通过率较小。尽管新兴市场和美国之间的利率差异有所增加，但资本往往会流出新兴市场。卡莱姆利-奥兹坎（Kalemli-zcan）使用了额外的风险承受能力衡量标准，认为新兴市场风险偏好的变化以及随后均衡风险溢价的增加，导致了利率差异与资本流动之间的负相关。
