我从损失2亿美元中学到了什么

我10月份损失了近2亿美元。十一月看起来一点也不好。

那是2008年，雷曼兄弟破产之后。市场处于动荡之中。银行左右都在倒闭。我在一家大型投资银行工作，虽然我不认为我所做的灾难性交易会导致该银行倒闭，但我的亏损很快使该银行今年的大宗商品利润大幅缩水，我的盈利能力更强的同事的潜在薪酬也大幅缩水。我以为我的职业生涯可能结束了。我已经开始感觉到其他交易员和销售人员在保持距离，好像我染上了疾病。

我的眼睛开始充满感激之情，我想这是因为我不再孤独。

11月4日上午，我从纽约飞抵伦敦，在那里过夜。我是一名衍生品交易员，同时也是该银行石油期权交易团队的主管，大约有十几个人分别在新加坡、伦敦和纽约进行交易。在这之前，我几乎完全是靠自己管理交易的，做出的决定导致我…我们……当时。但在从希思罗机场乘坐黑色出租车前往金丝雀码头办公室后，我把这些人从交易大厅带到了一个没有窗户的会议室，并承认：我已经尝试了一切，但交易仍在流失现金。更糟糕的是，这在我的专业领域之外引发了新的棘手风险。无论如何，世界变化太快了，我的专业领域很快就过时了。我恳求大家参与进来。我说我愿意接受任何想法。

当我说话的时候，我注意到其中一个人的眼里涌出了泪水。我停顿了一下，目瞪口呆。然后，我自己的眼睛开始充满感激和宽慰，我想，这是因为不再孤独。

S公司压力测试是衍生品交易员用来测试其投资组合在想象中的“最坏情况”下的表现的一种标准技术。问题是，“最坏状况”是主观的，使压力测试既是一门艺术，也是一门科学，并使进行测试的交易员面临所谓的“控制幻觉”

心理学家埃伦·兰格（Ellen Langer）在1975年创造了这个短语，用来描述“个人成功概率的期望值不适当地高于客观概率所保证的值”。这种错觉的实验证据至少可以追溯到1965年，当一个研究小组发现，AT&T受过大学教育的员工要求按下按钮点亮灯时，他们倾向于认为自己比实际情况更有控制力，即使灯是随机点亮的，甚至当他们使用纸笔追踪结果时也是如此。

1992年进行的另一项研究发现，一群以色列大学生在掷骰子前比掷骰子后更愿意下注，下注量也更大，这反映出他们相信自己可以控制掷骰子。以前曾观察到这样一种预测优先于后置词的倾向，但这项研究还发现，当学生受到电击威胁时，如果他们猜测错误的证据，压力会放大控制的错觉，那么这种偏好会变得更强。

兰格的研究表明，“技能线索”也加剧了这种错觉：让人感觉自己在从事技能行为，而不是运气。这些线索包括竞争、选择和对手头任务的熟悉程度。因此，如果人们面对一个神经质的对手，或者选择彩票而不是分配给他们，或者如果他们有机会熟悉一个简单地吐出随机数的装置，那么人们会倾向于高估他们在纯粹的机会游戏中的前景，甚至比平常更高估。

或者，我可能会补充说，如果他们为了支持自己的决定而苦苦研究复杂的数学方程。

我想我知道我在干什么。我制定了一项复杂的原油期权和风险管理战略，帮助我的银行赢得了这项决定性的交易。我的方程式告诉我，随着时间的推移，我如何买卖更简单的金融产品，以大致抵消我卖出期权的每日损益。

当我仍在执行交易时，我会通过想象油价暴跌30%、期权隐含波动率飙升至创纪录水平等方式来测试我的策略。9月份我遭受的“最坏情况”损失是3000万美元，不到10月份我最终损失的六分之一。

在期权到期之前，我还有13个月的时间。

我是华尔街聘请的典型物理学博士，因为我有用数学建模宇宙的经验，因为我相信市场也可以这样做，特别是衍生品。我学习物理是因为我想了解这个世界，如果不想控制它，那么至少要控制我对它的体验，组织它以获得秩序带来的舒适感。毕业后，当我最终在一家银行工作时，我发现自己比预期的要享受得多。就像在物理课上一样，我仍然很高兴能把事情弄清楚，我仍然有机会弄清事情的真相，即使只是在世界的一小部分。

到2008年，我花了十多年时间开发衍生品和交易策略，其中大多数都很成功。我也很成功，不是因为我有任何预测未来的能力，而是因为我很谨慎、有逻辑、有系统。基本上，华尔街奖励我做了我希望在物理领域做的事情；唯一的区别是我现在将概率论应用于市场，而不是量子力学。

但直到2008年，我还从未亲身体验过概率分布的极端尾部。那次经历让我摆脱了不止一种幻想。

我出售的衍生品是一种期权，但它的作用就像一份保险单。买方是墨西哥政府，墨西哥是当时世界第六大原油出口国，该国依赖这些出口，约占其联邦预算的三分之一。原油价格的暴跌可能导致赤字或需要大幅削减社会项目，这两种情况都不受该国政客的欢迎。传统上，墨西哥使用衍生品来锁定次年原油的最低销售价格。2008年，他们和我一起报道了2009年曝光量的一小部分。

我从我们的首席销售员的电子邮件中得知了泄密的消息，他补充道：“这篇新闻报道会害死我们的。”

他们从我这里买的期权很复杂，或者至少是不寻常的，因为它是用玛雅原油写的，玛雅原油是一种重质含硫原油，约占墨西哥原油产量的90%。多年来，墨西哥一直在使用西得克萨斯中质原油（WTI）的期权进行对冲，该原油是新闻中最常引用的美国原油“石油价格”，也是世界上交易量最大的大宗商品，这要归功于在其上进行交易的广泛衍生品市场。对墨西哥来说，购买WTI期权既方便又便宜，比如买一套现成的衣服。但这也使该国面临着这样的风险，即一旦发生车祸，Maya的表现可能会低于WTI，在这种情况下，其非追回保险可能无法覆盖其按订单生产的损失。

输入我和我的银行，以Maya选项的形式为墨西哥提供一套定制西装。它的成本更高，但墨西哥财政部的策略师非常喜欢它，愿意支付溢价，并让我的银行首次参与其年度对冲计划。这对我的银行来说是一件大事，因为它正在竞争成为世界顶级大宗商品银行，而墨西哥的项目是同类项目中规模最大、最有声望的。这对我来说也是一件大事，因为它可能会影响我的晋升前景和奖金。

但之前没有其他银行将Maya期权出售给墨西哥，这也是我在2008年11月考虑换工作的原因：与WTI不同，Maya没有衍生品市场，因此我没有机会使用标准衍生品技术对冲风险。我不得不即兴发挥。

与我的压力测试一样，我依靠历史数据来确定玛雅的价值在过去相对于其他石油和精炼产品的价值发生了变化，以推动我的对冲策略，这涉及到向玛雅提供一篮子其他碳氢化合物，包括燃料油。燃料是汽油或柴油等精炼产品，但质量较低，用于为船舶提供动力。粗略地说，你可以把我的Maya代理想象成WTI和fuel的混合体。关键是，与Maya不同，我可以在银行间市场交易燃料和WTI衍生品。问题是随着油价暴跌，这个市场发生了什么。


随着价格越来越低，墨西哥的保险赔付的可能性越来越大，我将有效地负责以我保证的价格购买该国的2009年玛雅，我的战略要求我出售越来越多的燃料，以对冲我不断增加的风险。

摩擦就在这里。

至少在市场上，规模很重要。我早些时候说过，我为墨西哥出口的一小部分提供了保险。我没有说的是，这个分数三分之二全球第六大石油出口国产量的三分之二，即2.2亿桶，价值约170亿美元，足以装满100艘超级油轮，然后再装满一些。这意味着我必须卖掉很多燃油消耗量。正如我迅速痛苦地发现的那样，市场承受不了的更多。

整个十月份，我卖油的速度都跟不上我爆炸性的敞口。更糟糕的是，与其他石油产品相比，燃料价格下跌的速度要快得多。在那几周里，我在各种风险上都赔了钱，但大约一半的损失来自燃料。

更糟糕的是，燃料异常疲软的部分原因是我自己的狂热销售。燃料市场规模较小，交易规模巨大，因此我的销售充斥着市场，充斥着燃料和我的地位信息，削弱了我的讨价还价能力，并且随着时间的推移，销售变得更加困难。像这样达到市场上限是我的方法无法解释的。

除燃料外，他们也没有说明其他信息泄露的原因。就在我抵达伦敦的同一周，墨西哥财政部长打破了惯例，试图让市场对墨西哥的财政状况感到放心，并向一名记者透露了有关该交易的消息。我从我们的首席销售员的电子邮件中得知了泄密的消息，他补充道：“这篇新闻报道会害死我们的。”

对。

S公司“正常”情况下的成功几乎不能说明你在危机中的机会，因为在危机中规则会改变。但它确实能让你感到自信——这是我在2008年之前取得成功后的感受。

西班牙毕尔巴鄂杜埃斯托大学实验心理学实验室主任海伦娜·马图特（Helena Matute）在2014年的一项研究中，要求50对参与者为患有虚构疾病的虚构患者服用虚构药物。一半的人在100名患者中服用30剂药物，另一半服用70剂。不管是否服药，80%的患者都康复了。

在服用30剂的参与者中，只有不到一半的人认为该药有效，但在服用70剂的人群中，超过三分之二的人认为他们在患者的康复过程中发挥了作用。重复的经历，以及更多的个人参与，即使没有因果关系，也会增强代理的幻觉。成功与一些因果关系，就像我的一样，肯定必须更加强化它。

人们会避开汽车、飞机、婚姻……一切。

这也发生在机构层面，图表A是美联储，自危机以来，美联储每年都对最大的银行进行压力测试。美联储的目标与我2008年9月的目标相同：计算事情可能会变得多么糟糕。就美联储而言，这意味着测试在资产贬值的危机中，银行的资本（资产减去债务）可能会发生什么情况。负资本称为资不抵债。对于银行来说，破产是破产的捷径。在“监管”压力测试中，像联邦调查局这样的监管机构正在欧洲进行测试，以确定一个或多个最坏情况，并计算资本的后果，就像我试图计算崩盘中我会损失多少一样。

美联储2009年的第一次测试是一次彻底的成功，人们普遍认为它结束了危机最严重的阶段。这项测试是基于这样一种情景：市场跌幅比之前更大，随后出现严重衰退。美联储的结论是，几个大银行将因此遭受资本短缺，美国银行以330亿美元的赤字位居榜首。然后，财政部从其不良资产救助计划中拿出现金，向贫困银行提供资金，以安抚市场，推动复苏。

现在，美联储每年都会对大银行进行压力测试，部分原因是美国危机后金融监管的主要部分——2010年《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）要求进行压力测试。银行长期以来一直在监管资本限制下运营，例如最低资本与资产比率。危机以来的新情况是，这些最低限额有所增加，压力测试被用来监管银行的资本计划，限制股票回购和股息支付，例如，试图保证他们无论如何都有足够的资本。

美联储今年的测试得出的结论是，美国31家最大的银行控股公司（占美国银行资产的80%以上）在最坏的情况下将损失总计4900亿美元。然而，这是测试历史上的第一次，没有一家银行未能通过测试，其资本与资产比率低于美联储5%的门槛。这意味着银行最终得到了控制。

还是仅仅是一种控制的幻觉？

我看了美联储的压力测试情景¹我最近在银行的网站上。我的第一反应是，“打最后一场战争”似乎很滑稽：道琼斯指数下跌了约一半，美国国内生产总值下降了约5%，失业率飙升至10%，基本上这又是2008年的余波。它没有考虑到其他潜在的灾难，比如欧元解体，或者新兴市场危机，或者恶性通货膨胀，或者冲击引发的反馈效应，比如我面临的燃料问题。

另一个不方便的事实是，房利美和房地美都定期接受监管机构的压力测试，并宣布资本充足，直至2008年破产。冰岛的银行也是如此。

我并非只有我持怀疑态度。参与设计美联储测试的前美联储经济学家Til Schuermann认为添加他在2013年的一份报告中概述了对系统的风险，而不是降低风险《华尔街日报》他写道：“危险在于，金融体系及其监管机构正在转向一个狭隘的风险模型基因库，该基因库极易受到下一次金融病毒的影响。”。“通过阻止风险模型的创新，我们有可能播下下一场系统性危机的种子。”

换言之，美联储通过将压力测试集中在自己的方法上，正在激励银行效仿，这可能会促使银行相互积累类似的风险敞口，并以类似的方式进行管理，从而降低多元化程度，增加风险。这是一个特别规范性的规则提出的问题，比如美联储5%的门槛，这很容易监控，但也可能同样简单。

此外，美联储拥有激励可能会支持一种控制的错觉。

凯文·多德（Kevin Dowd）最近在卡托研究所（Cato Institute）的一个播客上说：“他们正在给自己的论文评分，而且总是及格。”。另一位美联储压力测试怀疑论者多德（Dowd）是英国达勒姆大学（Durham University）的金融和经济学教授。他补充道：“央行压力测试永远都不可信，因为这是为了获得及格结果而建立的激励机制。”。

多德的理由是，考虑到美联储维护金融系统安全的授权，它有动机发现是安全，类似于激励我获得压力测试结果的方式，这些结果支持我完成潜在的巨额盈利交易。

当有人给你一张大支票时，你不会争论，但我想知道他到底在想什么。

我最近接到多德的电话，问他美联储可以做些什么来改进测试。

“首先，不要这样做，”他的回答是。那么美联储应该使用什么模式呢？

他回答说：“我根本不会使用任何模型。我认为财务风险模型不起作用。”。

“一个模型要打败一个模型，”我提出质疑，剽窃了我从另一位金融教授那里学来的一句话，这句话在我刚开始从事银行业时就成了我的口头禅。

多德咯咯地笑了，但没有动。他回答说：“我会一直关注模型的历史”，然后解释说，他会关注19世纪的资本水平，当时银行是私人公司，不太受政府监管。

但即使是历史也需要一个模型来解释它。太平洋投资管理公司（Pimco）全球利率和外汇主管里卡多·雷波纳托（Riccardo Rebonato），也是极少数几本致力于压力测试艺术的书籍之一的作者，在我给他打电话时，他让我想象一个火星人降落在地球上，从而表明了这一点。

他说，假设外星人和我都目睹了同一件事：另一个人从口袋里掏出一便士，翻了四次，每次都有人抬头。

一、 雷伯纳托猜测，由于我过去使用硬币的经历，他不会太在意这种巧合。连续四个头球并不是特别罕见的比赛。所以我可能仍然会猜测第五次出现人头的几率是50-50。

但是，他提出，“火星人对硬币一无所知。因为他知道硬币是在你翻转硬币时产生头像的装置。”因此，火星人更有可能在头像上下注反对我。

雷伯纳托继续说：“这个故事的重点是，你总是在数据背后有一个结构模型”，这意味着对因果关系有一些先入为主的概念，因此对如何解释数据有一些偏见。

我立刻明白了，多年来，我花了无数时间从历史数据中提取概率和其他前瞻性指标。最大的挑战总是答案在很大程度上取决于你关注的时间段。上个月？年份？五年？如果你想用数据来估计一个非常罕见事件的概率，那么你需要大量的数据——越稀少，数据越多，这意味着从过去的更远的地方获取数据，越往后走，它的相关性可能就越小。

这就是为什么雷伯纳托告诉我，声称对概率的无知是“一种暴政，是不作为的借口”。为什么他偏爱的压力测试方法（一种称为贝叶斯网的技术）根本不涉及推导概率，而是要求用户“做出最明智的猜测”

T型他是我2008年经历中压力最大的一部分，他教会了我如何猜测。

雷曼兄弟倒闭后的第二天，我损失了2000万美元，第二天损失了3000万美元，这足以抵消我前一年的所有利润。（那是一个非常好的年份。）

但更糟糕的是，我觉得自己被困住了。我的模型显示，无论我做了什么，我在未来几周注定会损失更多的钱。所有的道路似乎都通向不可避免的深渊。我几乎能感觉到桌子下面那个热洞在呼吸。我真的头晕了，失去了思考的能力。当我的老板停下来警告我，高盛和摩根士丹利很可能下一个倒闭时，当他告诉我我看起来很环保时，他似乎很开心。

那天一大早我就跌跌撞撞地回家了，这是我职业生涯中第一次精神失常。

但压力也有其他影响。

心理学家说，控制错觉可以是适应性的，从这个意义上说，它鼓励人们关注解决问题的行为，而不是情绪反应。所以，一旦我过了飞机，开始战斗，我可能会有一些妄想，感谢我接下来的猜测。

雷曼兄弟倒台后的周日，我在空无一人的交易大厅里踱来踱去，我彻底意识到，我的模型和报告再也无法告诉我该怎么做。一个明确的事实是，如果油价继续下跌，我的风险将增加。我决定，当我周一来的时候，我会下大赌注，相信WTI会做到这一点。

周六早上在哈德逊河骑行时，我突然想到，墨西哥可能愿意重组其交易，将其拥有的期权卖给我们，并购买一个新的期权，以锁定该国数十亿的利润，同时给我带来急需的意外之财。我把自行车扔在灌木丛里，给我们的销售人员发了短信，告诉他们这个想法。

还有很多其他的决定和猜测，有些是独自做出的，有些是在我的团队的帮助下做出的，还有一些是我的老板做出的。所有这些都是猜测，在压力测试中我没有预料到，所有这些都包括放弃我最初的策略以及它给我的控制幻觉。

我组织行为研究者马克·芬顿·奥克里维（Mark Fenton-O’Creevy）及其同事在2003年的论文《幻觉交易》（Trading on Illusions）中指出，金融工具交易中的压力、竞争和选择自然会产生控制幻觉，这一点我个人的经历证实了这一点。他们还发现，这些幻想相反地与交易员表现相关。他们甚至得出了一个数字：“控制一个标准偏差的幻觉的增加与年薪58000英镑[87500美元]的减少有关。”

我至少放弃了一些幻想，但我不能肯定接下来发生的事情不仅仅是运气不好。

首先，墨西哥接受了我的重组想法，执行了交易，并允许我赚足够的钱来填补另一个当月，我因最初的风险而遭受了2亿美元的损失。

然后WTI继续下跌，在12月触底，达到33美元，并发生了变化。我在空头头寸上赚了一大笔钱，并将其平仓，然后开始在其他赌注上赚钱，例如在燃料和波动性上。十二月过得很好，我在年底弥补了大部分损失。

然后，在2009年，持续低迷的油价让我在玛雅积累了大量头寸，总共2.2亿桶，相对于我的套期保值，这一点大大加强了，我最初的模型认为应该发生这种情况，但这可能是侥幸而非远见。无论如何，第一季度的情况非常好，一位新加坡的高管对我“印钱比奥巴马快”感到惊讶

这笔交易于2009年12月到期，各方都产生了良好的反响。墨西哥净赚了60多亿美元，保持了预算的完整性。期货和期权世界该杂志授予该国“衍生品最具创新性或创造性使用奖”，并在我和一些同事出席的纽约新闻发布会上向财政部长颁奖。这位部长因其远见卓识而受到新闻界的赞扬，我听说他的雄心壮志最终被任命为墨西哥央行行长。

我也得到了提升，支付了一大笔奖金，并被告知我主持了银行历史上最赚钱的交易。

在2010年2月的一次会议上，我的老板给了我电话号码，他说在他看来，我赢得这笔交易的首要原因是我所做的工作，而不是我后来所做的所有工作。

当有人给你一张大支票时，你不会争论，但我想知道他到底在想什么。对我来说，一切重要的事接踵而至。只有通过在危机中应对这场巨大的危机，我才充分认识到物理市场有多么不同，其他人和运气对结果有多么重要，以及无论我多么努力工作或准备了多少，总会有一些我无法完全理解的事。

鲍勃·亨德森学习物理，在华尔街工作，现在是一名专注于科学和金融的独立作家。

阅读鲍勃·亨德森（Bob Henderson）对新上映的关于2008年危机的电影《大短片》（the Big Short）的看法。