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为什么Flash崩溃真的很重要

关于导致2010股市崩盘的争论没有抓住要点。

2010年5月6日下午2点30分左右,一家资产管理公司开始在芝加哥商品交易所执行一系列订单。由克里斯Celfield和James Owen Weatherall定位

2010年5月6日下午2点30分左右,一家资产管理公司开始在芝加哥商品交易所执行一系列订单。WADELL和Reed位于堪萨斯欧弗兰帕克,是美国最古老的共同基金公司之一。它遵循一个基于基本分析的策略,华尔街守则是老式投资。当天下午,该公司希望在标准普尔500指数(S& P 500)在下午4点收盘前卖出约75000个期货合约。该订单规模很大,但基本不显着,而沃德尔和里德几十年来一直在执行类似的交易。

但这次情况有所不同。在Wadel&Reed最初的20分钟内,标准普尔500指数期货下跌了5%,个别股票价格开始剧烈振荡。咨询公司埃森哲的价格在七秒内从大约30美元下降到0.01美元。消费品巨头宝洁公司从60美元跌至39美元。苹果的股价从其崩溃前的价格下跌了约20%,约为250美元,同时也以每股近100000美元的价格成交(后来被交易所抛售的交易)。那一天戏剧性的期货交易和股票市场的大规模和突然的混乱被称为闪电崩盘。

闪光事故是怎么发生的?美国证券交易委员会(SEC)和商品期货交易委员会(CFTC)在2010九月公布的官方联合报告中做出了一个解释。根据该报告,许多从Wadel&Reed购买了最初一批期货的公司使用了自动交易软件。每一次购买都带来了额外的市场风险和风险,促使这些交易计划对冲其风险。自己的通过卖出同样的期货风险。其他自动交易者采取了这些交易的另一面,也试图在市场上卸下他们的风险。因此,瓦德尔和里德的每一笔交易都引起了多个行业的反应。此外,WADELL和Reed已经指示他们自己的交易计划交易不超过在任何给定时间交易的期货合约总量的9%,因此他们的算法并没有过于激进地交易。但该算法没有对价格有任何限制,也没有对其完成订单所需的时间进行限制。它开始响应自己发起的活动指数成堆地增加自己的体积,同时保持其9%的体积上限。随着收购WADELL& Reed公司的累积风险,他们开始需要更多的激励来继续购买期货。物价开始下跌。由于与WADELL和Reed公司的订单不同的公司通常也使用类似的算法,他们的行为变得强烈相关,推动市场朝着相同的方向:下降。

屏息等待:纽约证券交易所的一名交易员在2010年5月6日的最后交易时间里对股票进行监控。TIMOTHY A. CLARY /法新社/盖蒂图片社

但随后,几乎和它开始的一样快,危机也解决了。在接下来的几分钟里,随着期货交易的自动暂停,公司开始将低迷的市场视为买入机会。交易系统被重新激活,流动性得到恢复。市场几乎恢复到了崩溃前的水平。

一些评论家仍然对SEC-CFTC的官方解释持怀疑态度。例如,在芝加哥贸易交易所执行交易时,WADELL和Reed执行的交易太小或太普通,无法解释这种极端和不寻常的事件。像瓦德尔和里德这样的公司每年可能会有几十甚至几百次类似的交易。然后,就在上星期二,4月21日,一位名叫Navinder Singh Sarao的英国期货交易员因有线欺诈和市场操纵指控而被捕。他被控在标准普尔500期货交易中抛售大量订单,而从未打算兑现这些订单。相反,监管者和检察官声称,他的命令旨在通过增加对期货的销售压力欺骗市场。监管机构声称,这一伎俩奏效,使萨劳获得数百万美元的利润。此外,监管机构已经煞费苦心地强调,他在闪电崩盘之日采取了这一策略。他的活动导致了流动性的突然丧失,“直接促成了……”价格崩溃,“根据CFTC的投诉。

像核电站一样,现代市场既相互复杂又紧密耦合。

那么,哪种解释能捕捉到导致坠机的动力呢?期货市场的普通订单或单一市场操纵者真的会导致崩盘吗?简单的答案是,这是一个错误的问题。从联合报告和执法行动的角度来看,闪电崩盘是一种侥幸,是市场上意外的失误引起的特殊事件。但这远不是侥幸。相反,闪电般的崩溃揭示了我们对现代金融市场如何运作有着根本不同的理解。我们相信,它告诉我们市场是由与地震和雪崩一样的原则支配的:自组织临界性。


临界现象是一个系统的一个部分的变化在整个系统的其余部分回荡,允许小扰动触发极端效应。在许多系统中,临界现象只发生在特殊情况下,在一个狭窄的参数范围内。然而,在其他情况下,一个系统可以表现出“自组织临界性”,这意味着系统可以自发地偏离温和和可预测的行为,并进化到一个临界现象开始发生的状态。它结合了长时间的可预测性,和许多类似于市场的平淡触发器所引发的根本不同的、不可预测的行为爆发。

一个很好的例子是沙堆。想象一下,坐在沙滩上,慢慢地把沙粒撒在一堆上。给定的谷物将在桩顶附近的某个地方降落并留在那里。这些颗粒逐渐形成圆锥状。这种锥状生长的数学很好理解,我们可以开发出非常准确地捕捉沙堆如何生长的模型。但有时Jordan Ellenberg会描述其他事情发生。鹦鹉螺散文一粒沙子会堆积在桩上,然后,而不是停留,它会产生连锁反应。它将以正确的方式击落相邻的谷物,第二粒将撞击另一粒,再次将其移出,以此类推,直到有一点雪崩。沙粒没有什么特别的东西开始崩塌,它不需要更大,更重,也不可能与在它们降落的几百种谷物不同。但它产生了巨大的影响。

为了看看小的变化如何通过真实世界的系统回响,让我们转向另一场灾难,那就是三英里岛核电站的1979次崩溃。耶鲁社会学家Charles Perrow研究了导致复杂系统灾难性破坏的相互作用。他将这些系统分为两个维度:交互复杂性和耦合性。具有高度交互复杂性的系统容易出现难以实时理解的无计划和意外的交互。如果这样的系统也紧密耦合,很难从故障中恢复,因为它很快传播。这种故障的动力学常常模拟系统进入临界状态的演变。

一闪而过的狂野就像市场动态的一部分一样,具有可预测性。

始于三英里岛上的一个孤立的泵关机-一个相对平淡的触发事件级联成一系列故障,以意外的方式交互,包括在自动安全系统中的卡住阀和误导的控制室指示器。所有这些故障都是在没有系统被调谐到任何特定状态的情况下发生的:它们是自组织的。直接观察核反应堆动力学的固有不可能性使得操作者难以诊断这种情况。而核动力的紧密耦合本质为触发事件的放大提供了机会。所有这些都导致了巨大的后果:部分核熔毁。

瑞士联邦理工学院的Didier Sornette认为市场崩溃是自组织临界性的另一个例子。通过PurROW框架,我们可以看到市场的底层结构如何导致自组织临界性。像核电站一样,现代市场既相互复杂又紧密耦合。它们的复杂性部分地来自于股票和期货交易所、市场数据提供商、甚至参与者本身的交互技术层,它们的计算机连接到交易所,与专有的和经常严密保护的算法策略进行交易。同样,市场紧密耦合的事实,市场参与者使用的模型依赖于类似的输入和假设。许多公司也使用同一类安全检查来阻止交易出错,正如我们在闪电崩盘中看到的那样,可以放大问题。在高度电脑化的市场中交易的速度也意味着问题可以快速发展,比运营商能够反应更快。

与沙堆的类比也可以给我们一个关于闪电崩盘起源的暗示。正如任何一粒沙子都能起到雪崩的作用,许多因素也会导致闪电崩盘。在一个自组织的临界系统中,系统的状态,而不是触发器的精确特性,是最重要的。

瓦德尔和里德的销售,也没有任何一个演员的市场操纵,解释了闪电崩盘。事实上,如果市场有可能从一个大订单中移动5%,或者简单地操纵一个交易者,我们预计这种极端波动的情况会更加频繁。正如沙堆可以达到一种状态,其中关键现象可以有机地发生,没有任何特殊的准备,市场也是如此。这种特殊的状态很少发生,这就是为什么市场在很大程度上完全吸收了被认为是坠机原因的各种活动。重要的是这样的州可以发生在沙堆崩塌和真实世界系统的数学模型中。而且,在这种情况下,当一个系统自身演化成一个临界状态时,普通事件会导致一些极端事件,就像2010年5月6日的事件一样。

这就是为什么询问WADELL和Reed销售,或者操纵交易者的行为是否真的导致了这次崩溃是一个错误。碰撞的不同“因果”解释不能相互调和,原因很简单:它们没有冲突。闪光碰撞是一种突发现象。正如任何一粒沙子都可能导致沙堆坍塌,三英里岛的崩塌可以归因于泵失灵、卡住阀或操作员错误,闪光灯崩溃的触发器可能与萨拉、瓦德尔和里德有关,或者完全与其他东西有关。真正的根源在于系统本身的复杂性。这样的事件市场已经成熟了。


I在闪电崩盘之后的几年里,SEC已经实施了减少市场紧密耦合的措施,如果个别证券价格大幅波动,交易所现在暂停交易。这些措施有帮助,但够了吗?市场的基本交互复杂性和软件组件、交易模型和市场参与者之间不可预测和难以观察的相互作用仍然存在。虽然我们避免了闪电崩溃的重演,但类似的事件仍在继续。2012年5月,纳斯达克艰难地从一系列延迟脸谱网IPO的软件故障中恢复过来,造成数百亿美元的损失。紧随其后的8月,一家主要贸易公司奈特资本(WordCapital)在一个软件“故障”导致他们每分钟损失近1000万美元45分钟后解散。

这些野性的闪光几乎都是市场动态的一部分,因为它具有很长的可预测性。把注意力集中在这些长期的正常市场行为上是有误导性的,因为它们掩盖了产生最重要变化的事件。相反,我们需要认识到,只有通过研究像闪电崩盘之类的事件,我们才能看到复杂的市场力量是如何相互作用的。多米诺骨牌仍然存在,自我组织的市场动态,我们不完全理解,不能直接观察或控制。我们不知道他们下一步什么时候会垮台。


克里斯克利菲尔德是校长系统逻辑是一家专注于复杂系统风险管理的精品咨询公司。韦瑟罗尔是尔湾加利福尼亚大学的副教授,作者华尔街物理学

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