日銀がマイナス金利終了を発表して以来、円相場は弱含みが続いている。日本政府は為替介入のシグナルを徐々に解放しているが、経済成長の減速、債務負担の増大などの圧力が政策空間を圧迫し続けているため、関連行動の推進が遅れている。

日銀は3月19日、政策金利をマイナス0.1%から0～0.1%の区間に引き上げ、8年間続いたマイナス金利政策を終了すると発表した。日銀の利上げは17年ぶり。今回の利上げ後、市場の日本と米国間のスプレッド予想は大幅に縮小せず、円相場は主要経済体の通貨相場を下押ししている。このうち、円相場は先週、1ドル＝154.79円に達し、1990年以来の安値を更新した。現在、対ドル円相場は今年累計で約9%下落し、G 10（G 10）通貨の中で最も下落している。

金利引き上げは理論的には通貨の魅力を高め、資金流入を促し、さらに通貨切り上げを牽引するが、現実の市場反応は多くの要因に影響されなければならない。利上げ後の円相場の弱さは、日銀の姿勢、市場予想、世界経済環境などの要因と密接に関連している。

政策面から見ると、3月の利上げ発表後、植田和男日銀総裁は「脆弱な経済見通しを考慮すると、急速な利上げはあまりあり得ない」と述べた。4月上旬に日本の国会に出席して通貨政策問題に対応した際、植田和男氏は為替変動に直接対応するために通貨政策を変更することは考えないと改めて表明した。これらの表明は、円金利のさらなる上昇に対する市場の期待を下げ、円相場に影響を与えた。

市場面から見ると、利上げ前の市場は政策の行方を明確に予想していたため、発表後の市場の反応は強くなかった。同時に、日本経済の成長潜在力と貿易状況に対して悲観的な態度を持っているため、投資家は円資産をプラスする力は限られているが、投機家は円を空にする興味がまた大きく増加し、これも円相場の下落を絶えず推進している。

外部条件から見ると、FRBの金利引き下げ問題での態度転換は円相場の動きに少なからぬ影響を与えている。FRBは最近、高金利をより長く維持するために信号を頻繁に放出している。この場合、日本と米国のスプレッドは投資家に円売りドル買いを促した。また、中東情勢の最新の進展は同様にドルの「危険回避資産」としての魅力を高めている。

日本政府は円相場の下落が続いていることに無関心ではない。先週ワシントンでは植田和男氏の口ぶりが鈍化しており、日銀が慎重に行動することを強調するとともに、基本価格の傾向が好転すれば「さらに金利を引き上げる可能性がある」と指摘した。

現在、日本政府は為替介入について多く、少ないことを言っている。このような表現は、2年前の果敢な行動とは対照的だ。2022年9月、日本の財務省は迅速に為替介入を発表し、円安のさらなる進行を阻止した。現在、日本の政府関係者はしきりに態度を表明しているが、行動速度は2年前よりかなり遅れている。

日本の行動の遅れは日本経済の現状に左右される。国際通貨基金（IMF）は先ごろ、日本経済の成長率が2023年の1.9%から2024年の0.9%と2025年の1%に減速するとの報告書を発表した。このような状況では、日本の利上げ余地は限られている。利上げはインフレを抑制すると同時に、日本経済に与える副作用も小さくなく、個人や企業の貸出金利の増加を招くだけでなく、消費支出を抑制し、企業投資を減少させるだけでなく、輸出商品の競争力を低下させ、政府の債務コストを増加させるという分析もある。まして、弱気な円相場は日本にとって完全に悪いことではない。先週発表されたデータによると、日本経済は円安による輸出振興効果の恩恵を受け続けている。これらの状況を総合すると、為替介入における日本の積極的な行動の遅れの表れは理解に難くない。

さらに見ると、日本が経済リスクを冒して為替介入を強行しても、その実際の操作は阻まれている。2022年9月に日本が為替介入した後、10月に日本が保有する外国証券は9月の前月比439億ドル減少した。そのため、日本が積極的に円相場を引き上げるために行動すれば、米国債の一部を売却する必要があり、現在の米国債規模の高騰を背景に、日本が米国債を売却する行動は米国側に受け入れられないだろう。実際、米財務省が先週発表した国際資本流動報告（TIC）によると、日本の保有米債規模は米国債第1位の保有国として「5連騰」しており、今年2月の在庫は前年同期比872億ドル増の164億ドルから11679億ドルにさらに増加した。

先週、米国、日本、韓国の財務相は共同声明を発表し、外国為替市場の発展について緊密に協力することで合意した。この声明は共同で市場に介入する可能性を押し上げたとの分析がある。しかし、日本の本音と実際の行動はどうなのか。もっと観察する必要がある。