新冠肺炎时代的欧元区

“欧洲一体化政策是21世纪的战争与和平问题。”
赫尔穆特·科尔，在天主教大学的演讲，鲁汶，1996年2月2日。

“我们永远不会忘记雅克·德洛尔（Jacques Delors）在引入欧元之前所说的话。我们需要一个政治联盟；单靠货币联盟是不够的。我们已经向前迈出了一些步伐，但还没有取得足够的进展。这一点非常明显。这意味着需要更多而不是更少的一体化。”德国总理安格拉·默克尔，回答联邦议院的问题2020年5月13日（作者译文）。

欧元的创建者们对共同货币作为欧洲和平与繁荣基础的作用毫不怀疑（见开场白）。他们不是波利亚纳。在1999年货币联盟成立之前的几年里，经济学家曾警告说，欧盟成员国并不构成“最佳货币区“（例如，请参见，弗里德曼). 这意味着单一政策利率可能加剧而非缓解经济差异，在欧元区国家之间造成严重压力。

自欧元诞生以来，欧洲领导人希望并预计，随着紧张局势的加剧，成员国将更加紧密地融合其经济和金融体系，分担负担和风险。在很大程度上，经验证明了这些希望。尽管面临巨大挑战，但没有一个国家放弃欧元，重新引入国家货币。即使是经历了长达十年的经济萧条的希腊和近20年来经济增长乏力的意大利，也仍然留在货币联盟中。今天，整整一代人已经成年，他们只知道欧元。此外，截至2019年11月，欧元区居民对单一货币的支持率达到创纪录的76%，每个成员国的支持率都相当高（参见欧洲气压计92，第32-33页）。

然而，在过去20年里，在建立一个真正有弹性的货币联盟方面，只取得了勉强的进展。在政治和财政方面，欧元区仍然存在分歧。即使在危机中，仍有强大的阻力将国家权力下放给中央当局（参见在这里). 此外，正如最近发生的事件所强调的那样，金融危机等对成员国的冲击以及全球化推动的民粹主义政党的影响，增加了反对欧元的风险（参见在这里).

新冠肺炎危机带来了新的紧张局势。随之而来的是一个严酷的提醒，即静止不动根本不是一种选择。由于现状显然不可持续，采取行动的时间现在很短。欧盟决策者和人民将如何反应？

在这篇文章中，我们回顾了欧洲货币联盟（European monetary union）的完成进展，并指出了仍存在的主要差距。我们通过比较欧元区和美国来做到这一点。我们的重点是风险分担、银行和资本市场联盟以及劳动力流动。在每一种情况下，欧元区的发展程度都远远低于美国。因此，对欧元区成员国的冲击仍然会导致更大的经济和金融混乱。

风险分担。虽然欧元区在货币联盟成立20年来有所上升，但欧元区成员国之间的风险分担仍远低于美国。这一进展反映了科尔和米特朗这一代欧洲爱好者的希望，但这些差距仍然对欧元区的可持续发展提出了明确的挑战。

风险分担是一个简单的想法，即一个群体分担冲击一些家庭而不是其他家庭的痛苦。在没有风险分担的情况下，消费损失完全由那些直接受到冲击影响的人承担。相比之下，完全风险分担意味着人均消费损失平均承担。

最近的研究强调了两个货币联盟之间在风险分担程度上不断变化的差距。在1999-2016年期间，通过确保跨州消费的努力，美国各州特有的冲击中有60%至80%得到了“平息”（参见2018年欧洲央行). 相比之下，在2001-17年期间，欧元区的风险分担开始时约为33%，在2010-12年欧元区危机后上升至约56%（参见Cimadomo等人2020年).

消费平滑通过公共和私人机制实现。在美国，联邦财政转移反映了包括累进所得税和失业保险在内的自动稳定因素，估计吸收了州际冲击的10%-15%。大多数平滑通过“私人渠道”实现：借款不仅仅依赖于当地信贷供应和跨境投资组合多样化产生的收入流。在欧元区，在2010-12年欧洲主权债务危机之前，几乎所有的平滑都是通过私人渠道实现的。自那时以来，明确针对欧元区核心和外围国家之间风险分担的官方财政援助显著增加。

然而，目前还没有共同的财政政策来在整个欧元区提供自动或可自由支配的转移，以应对区域冲击。此外，官方财政援助的形式是贷款，而不是直接支出。例如欧洲稳定机制（ESM，成立于2012年）总容量到借给高达5000亿欧元，约占欧元区GDP的4%。然而，这些贷款增加了已经相当沉重的主权债务负担。此外，ESM信贷可能伴随着财政紧缩的要求，而财政紧缩可能会比平稳的不利冲击更为严重。

两个货币联盟：美国和欧元区

资料来源：作者。

银行和资本市场联盟。如果货币联盟中的大多数跨境风险分担都是通过私人手段进行的，那么金融体系的弹性对可持续性至关重要。这将我们带到金融三难境地：货币联盟中的金融一体化——信贷和资本跨境自由流动——取决于跨境监管协调（参见我们的更早的职位). 在缺乏这种协调的情况下，特定国家的冲击可能会导致挤兑，因为储户和投资者开始怀疑一种货币单位在每个司法管辖区的价值是否相同。个人担心意大利或西班牙银行的欧元价值可能低于德国或荷兰银行的欧元价值，其结果是个人（尤其是银行储户）会试图跨越国界转移资金，从而分裂金融体系。

什么样的协调可以确保系统保持完整？由于欧元区以银行为中心，人们关注的焦点是建立一个银行联盟，包括共同监管、共同处置机制和共同存款保险计划。2012年欧元区危机达到顶峰时，没有人这些元素中的一个已经到位。不足为奇的是，我们看到外围国家（尤其是意大利和西班牙）的银行大量挤兑核心国家（特别是德国和荷兰）的银行。2011-12年欧元体系的激增TARGET2余额提供了这些运行的定量度量。

正如欧元支持者所希望的那样，这场危机促使了显著的改革。截至2014年单一监督机制授权欧洲央行对欧元区所有银行进行许可和监管，并制定监管要求，使银行具有弹性。实际上，欧洲央行直接监管100多家银行，这些银行持有货币联盟80%以上的资产。这个单一解决机制（SRM）-由银行向单一处置基金（SRF）-负责重组破产银行。此外，ESM向各国提供的贷款可以而且已经被用来对银行进行资本重组。

然而，改革只是到目前为止。根据会计和基于市场的衡量标准，欧元区最大的银行的资本充足率仍明显低于美国同行（参见最新数据银行资本分析堪萨斯城联邦储备银行或斯特恩波动实验室资本短缺度量). 此外，SRF资金(€33十亿截至2019年7月）仅为34.6欧元的一小部分万亿银行系统总资产（截至2020年3月）。第三，也是最重要的一点，整个欧元区仍然没有共同的存款保险计划（见表）。

除此之外，欧元区资本市场仍然高度分散，只有少数几个大型流动性国家市场。此外，与美国相比，除了欧元体系的储备之外，没有真正安全的资产：即使是核心国家，如果其财政状况恶化，也不能向独立的欧洲央行强加义务，要求其接受主权债务作为抵押品。在这种环境下，欧元区的监管和实践——比如在计算资本要求时平等对待所有主权债务，或者在欧洲央行的抵押品框架中对折减进行有限区分——鼓励银行继续主要持有本国债务作为其安全资产（见下表）。这种巨大的家庭偏见加强了“厄运循环“将银行与欧元区内的主权国家联系起来——这是美国大型银行不存在的问题。（虽然美国银行的管辖地是北卡罗来纳州，但我们认为它在该州的债务中的地位相对于其资本来说并不高。）

2020年3月，欧元区银行持有的国内政府债务占欧元区政府债务的比例（%）

资料来源：欧洲央行统计数据仓库和作者的计算。

劳动力流动。除了财政转移和金融安排之外，劳动力的流动也有助于分散当地冲击的影响。当某个司法管辖区的失业率相对较高时，人们可以搬到受影响较小的地方找工作。因此，劳动力流动是另一种分担痛苦的方式。至少，这是个主意。

这个四个自由欧盟的特点是人员、货物、服务和资本的跨境自由流动。为了促进跨境劳动力流动，有如下机制社会保障计划的协调此外，随着时间的推移，跨境流动性似乎有所增加（见在这里). 而且，有证据表明，自1999年以来，欧元区的移民人数大约翻了一番，达到了总人口的9%，比当地出生的移民流动性更强（参见在这里).

然而，欧洲的人们流动性大大低于美国。因此，例如，虽然估计美国有8%的人口在就业率下降10%后离开，但只有2%的人口会在类似规模的中断后离开欧元区成员国（参见在这里). 因此，冲击导致欧元区失业率更广泛、更持久地分散：例如，欧元区危机高峰时，欧元区各国失业率的标准偏差比2007-09年危机高峰时美国高出三倍（见表）。

新冠肺炎这将我们带到当前的危机。新冠肺炎无疑是自1999年欧元区成立以来对欧元区经济的最大冲击（可能是自二战结束以来最大的冲击）。然而，从债券收益率与德国的利差来看，这是衡量欧元区紧张程度的标准温度计，与2010-12年的危机相比，目前的破坏程度仍然不大（见图）。在某种程度上，这反映出冲击已经袭来全部的成员国努力。然而，该病毒也产生了不同的影响，意大利和西班牙的成本比其他地方更为严重。因此，这种有限的恶化很好地反映了欧元区机构弹性的提高，以及投资者对欧洲央行再次愿意“不惜一切代价”维持欧元的信心。

2008-2020年5月欧元区债券收益率与德国的利差（基点）

资料来源：欧盟统计局（至2020年4月）和《金融时报》进行最后观察（5月16日）。

然而，与此同时，紧张局势的相对缺乏可能反映出人们对进一步跨境风险分担的期望，尤其是以财政转移的形式。正如《马斯特里赫特条约》签署国所希望的那样，正是在危机期间和危机之后，风险分担加剧。正如我们的叙述所强调的那样，我们最清楚地看到了银行联盟的进展。

而且，很难想象一场危机会比目前的危机更能激励风险分担。抗击新型冠状病毒是一个强有力的共同目标，不仅在欧元区，而且在整个地球上。每个人都知道病毒不识别边界。然而，负债较少的国家几乎肯定会继续担心，风险分担的任何增加都会削弱重债成员国在未来危机之前改善财政健康状况的动力。

然而，最终，民众对欧元的持续支持（2019年调查中仍有广泛的证据）可能部分取决于对“团结”的看法，即在出现共同的、欧元区范围内的冲击（如冠状病毒疫情）时，愿意分担风险。而且，尽管这种团结一直是不情愿的，即使是在危机中，但似乎有理由预计欧元区风险分担会再次上升。

正如默克尔总理最近在本帖开头引用的评论所暗示的那样，欧元的未来取决于是否愿意更快地融入欧元区。