2024年中期信用债投资策略报告：深耕细作 笃行致远

投资要点：

   市场回顾：（1）一级市场：信用债供给呈现城投弱、产业强的格局，产业债放量带动信用债净融资整体走强。高评级主体为发行主力，中长期限信用债发行放量。（2）二级市场：资产荒逻辑延续，债市持续走牛，信用利差极致压缩，3年品种表现最好。（3）信用风险：地产链风险继续释放，整体信用风险可控。

   城投债：“遏增化存”政策基调延续，市场化转型、“退平台”与“退名单”、债务置换与重组等化债方案持续推进，金融机构支持地方化债力度不断加强，多数区域非标占比持续压降，城投存债规模显著下降，化债阶段性成效显著。城投供给结构变化显著，优质区域、高层级主体发行规模集中度提升，发行期限明显拉长。

   钱多、缺资产格局下，市场下沉资质挖掘票息，同时行情逐步由短端扩散至中长端，各等级、期限收益率、信用利差全面下行。

   化债背景下，政策支持持续加码，城投打破刚兑的风险仍不大。

   重点区域城投信用利差大幅压缩，化债预期持续兑现。资产荒行情极致演绎，信用利差均压缩至历史低位，利差保护不足。存量城投债估值水平整体偏低，高票息挖掘难度持续增加。

   地产债：政治局会议定调地产“去库存”，517 地产新政多箭齐发，政策放松力度加大。行业基本面仍偏弱，地产销售持续下滑，商品房库存高企，新开工、竣工面积均承压，地产投资增速持续下探。政策利好落地后，5月地产各项数据降幅略有收窄，行业修复信号初步显现。地产融资低迷，央国企贡献主要增量。政策预期博弈主导地产债行情，信用利差全面压缩。市场情绪整体偏谨慎，中高等级品种信用风险相对可控，利差下行动能更强。

   周期债：（1）钢铁债：钢铁行业供需两端均承压，盈利水平回落至历史低位，行业景气度持续低迷。第24季度钢铁行业信用利差全面上行，主要受行业供需承压、盈利水平大幅下滑所致。第2季度以来，钢价小幅反弹，行业利润降幅边际收窄，钢铁债利差大幅收窄。

   （2）煤炭债：低库存、山西煤炭减产等因素导致煤炭供给不足，需求端刚性偏强，煤炭价格维持低位震荡，煤企盈利水平显著下滑。2024 年年初至4 月下旬，供需矛盾影响下煤价震荡下行，煤炭债信用利差震荡走扩。4月下旬以来，煤价底部反弹，信用利差全面下行。

   二永债：商业银行“补血”需求提升，带动资本补充工具发行提速。二永债作为利率波动放大器，收益率整体跟随无风险利率震荡下行，信用利差全面收窄。3年二永债收益率及信用利差下行幅 度相对显著，历史分位数水平普遍降至1%以下。

   投资建议：

   城投债方面，（1）建议在化债重点区域挖掘高收益资产，短久期适度下沉进行化债预期博弈。（2）建议选择优质区域继续下沉资质，并适度拉久期增厚收益。区域选择上，可关注经济财政实力较强、产业优势突出以及平台市场化进程较快的省份，“省负全责”原则下信用风险相对可控。期限选择上，建议拉久期至3Y-5Y年

   地产债方面，（1）基本面修复预期转好，经营稳健、资金充足、业务集中在核心城市的高等级央国企有望率先受益。建议关注楼市复苏预期下央国企地产债估值修复机会。（2）地产行业信用风险持续释放，民营房企信用扰动相对显著，预计下半年政策仍将继续发力，建议适度关注政策预期博弈下高收益民企地产债的交易机会。

   周期债方面，（1）钢铁债：产业集中度提升背景下，头部钢企盈利水平有望率先修复，建议关注头部央国企主体。低利差环境下，仍以票息挖掘为主，久期建议控制在3Y内容（2）煤价上行有望带动煤企利润回升，建议关注中长期具有高利润、高现金流支撑的头部煤企。

   二永债方面，建议选择优质区域下沉城农商行挖掘高收益，同时仍需防范尾部城农商行不赎回风险。区域选择上，建议关注金融资源充足的经济财政强省，以及产业优势显著、经济发展增速靠前的省份的城农商行二永债。期限选择上，建议拉久期至3年左右。此外，短久期农商行二级债也具备相对估值优势。

   风险因素：化债进度不及预期，政策面变化超预期，经济基本面变化超预期，信用风险超预期，地产行业复苏不及预期等。